투자 지분

마지막 업데이트: 2022년 5월 26일 | 0개 댓글
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현재 자본금이 1억원이고 미래 예상 순이익이 아래와 같은 A기업이 있다고 치자.

장부가치와 미래현금할인가치

가장 기본적인 방법은 장부가치와 현금흐름할인을 조합하는 방법이다. 즉, 현 시점에서의 재산과 미래에 유입될 현금을 현재화 시켜서 계산하는 것이다. 현재 가치로 바꿀 때는 적당한 할인율을 적용하면 된다. 할인율을 6%라고 하고 4년간 미래현금흐름을 현재가치로 바꾼다면 1/(1+0.06)+5/(1+0.06)^2+10/(1+0.06)^3+20/(1+0.06)^4 로 계산해 볼 수 있다. 이렇게 계산하면 29억 6,300만원이 나온다. A기업의 재무제표에 적힌 자산 중 부채를 제외한 장부가치가 10억원이라면 이 회사의 기업 가치는 39억 6,300만원이라고 할 수 있을 것이다. 미래 현금 흐름을 4년치로 할 지, 5년 치로 할 지는 따로 정해야 할 것이고, 미래에 이 정도 수익을 낼 수 있을 지에 대해 서로 이해하는 게 중요하다고 할 수 있겠다.

스타트업 지분 희석의 모든 것: 제 지분이 묽어진다고요…?!

스타트업 운영에 필요한 자금을 조달하면서 기존 주주들의 지분율이 변동되는 것을 지분이 희석된다고 해요. 희석(dilution)이란 단어는 흔히 과학 시간에 농도를 묽게 만들 때만 쓰는 줄 알았는데, 사실 주식의 지분과 가치에 변동이 있을 때도 쓰는 경제용어랍니다.

창업가는 기업이 성장하는 데 필요한 투자와 지분 희석 관계를 잘 이해하고서 투자 전략을 수립해야 해요! 🤓 그래야 경영권을 안정적으로 유지할 수 있고, 보유 지분이 낮아지면서 생기는 동기 부여 저하 같은 문제도 피할 수 있어요.

지분 희석은 창업자와 투자사의 반대되는 입장을 조율하는 데 있어 중요해요! ✨ 창업자 입장에서는 기업 가치를 높게 인정받아서 적은 지분율을 내주고 투자금을 많이 유치하는 게 좋아요. 하지만 투자사는 그보다 조금 더 높은 지분율을 갖고 싶어해요. 그렇다면 회사에 필요한 투자금을 유치하면서도 지분은 과하지 않게 희석되는 적당한 지점을 어떻게 정할 수 있을까요? 와이 콤비네이터의 공동 창업자 폴 그레이엄이 투자의 가치를 간단히 계산해볼 수 있는 The Equity Equation 이라는 방법을 소개했는데요.

이 방법을 쓰려면 어떤 투자사가 우리 회사에 10%의 지분을 요구할 때 N에 0.1을 대입하면 돼요. 1 / 0.9 = 1.11이므로, 이 투자 유치로 회사의 가치가 11% 이상 오른다고 판단이 되면 경영자 입장에서 지분 희석이 가치가 있다고 볼 수 있다는 거죠! 🤩

지분은 회사 운영에 필요한 투자금을 유치하거나 핵심 인력에게 부여한 스톡옵션이 행사되면서 희석이 돼요. 지분 희석 관계를 고려하고 그에 따른 전략이 있어야 회사 성장에 적합한 투자 전략을 수립할 수 있어요!

반면에, 투자를 고려하는 투자사들은 투자하는 회사의 지분 구성을 알고 싶어하겠죠? 경영자들과 기존 주주들의 지분이 어떻게 구성되어 있는지, 지분 구성에서 경영자가 충분한 성과를 낼 때까지 회사를 이끌어갈 만한 지분이 있는지를 보고 투자해서 기대할 수 있는 회수 가치가 얼마인지 예측할 수 있기 때문이죠!

투자자가 투자하기로 하면, 투자사 또한 자신의 지분 희석을 걱정하기 때문에 투자계약서에 지분희석방지조항을 포함하기도 해요. 이전 라운드보다 더 낮은 밸류에이션으로 투자를 유치하는 ‘다운라운드’가 있을 때, 투자사의 투자 가치를 하락하지 않도록 방지하는 조항이에요.

기존 투자사에게 더 낮은 가격으로 발행된 주식의 가격 또는 기존 발행가와 가중 평균한 가격으로 보유 주식의 수를 다시 계산해주는 거예요. 투자사는 이렇게 추가 주식을 받거나 전환우선주의 보통주 전환 비율을 조정해서 투자 가치를 보존할 수 있어요. 창업자에게는 이런 조항들이 적용되지 않아서 상대적으로 지분이 더 낮아지기도 해요.

지분 희석의 개념과 기본적인 계산 원리는 간단해요! 새로 투입된 자금이 회사 주식 몇 주 만큼의 가치가 있는지를 계산하고, 변동된 주주 간의 주식 수를 비교하면 돼요‼

😎지분 희석 계산 초간단 예시

스타트업이 시리즈 A를 진행해서 투자 받을 때
지분 희석이 어떻게 될까요?

o 자본금: 5,000만 원
o 총 주식 수: 100,000주
o 주식 가격: 500원
o 시리즈 A 전의 지분율

창업자 A: 60,000주 (60%)
B: 30,000주 (30%)
C: 10,000주 (10%)

투자사 D는 이 스타트업의 현재 가치를 5억 원으로 평가해 1억 원을 투자하기로 했어요. 이때 투자 전 기업가치 (pre-money value)는 5억 원이고, 투자 후 기업가치 (post-money value)는 D회사의 투자금을 더해 6억 원이 됐어요. 보통 한 투자 라운드에는 여러 투자사가 있지만, 지금은 D만 투자한다고 가정해볼게요.

평가된 투자 전 기업가치가 현재 자본금의 10배니깐, 투자사 D는 기존 한 주 액면가의 10배인 5,000 원에 주식을 인수하게 돼요. 즉 1억 원으로 20,000주를 취득하게 되는 거죠! 그리고 주주명부는 아래 그림과 같이 바뀌어요.

기존 주주 A, B, C의 지분율은 감소했으나, 투자 후 발생한 주당 인수 가격이 10배가 올라서 주주들의 소유 주식 가치도 10배로 늘어났어요! 😲

말로는 무척 쉬워보이지만…! 사실 현실에서는 이렇게 간단한 경우는 없죠 😥 하나의 투자 라운드에 여러 투자사가 들어오고, 기존 주주가 추가 투자를 하거나, 신주 발행 외에 창업자의 일부 지분을 사는 방식의 구주거래가 동시에 일어나기도 해요! 거기에, 다운라운드나 스톡옵션 행사까지 한다면! 신주가 발행되고 투자 라운드가 여러 번 진행될수록 계산은 더더 복잡해져요. 😵

매번 투자받고, 달라질 때마다 계산해야 해?!

지분 희석은 회사가 투자 지분 성장하면서 필연적으로 생겨요🎉 그래서 지분 희석 후에 어떤 주주가 얼마만큼의 주식을 갖게 되는지 미리 계산하고, 창업자와 주주들에게 이런 변화가 어떻게 작용할지 예측해보는 것이 중요해요. 지분율은 회사의 투자 전후 평가 가치와 투자사의 투자액에 따라, 스톡옵션 행사율에 따라, 전환 및 상환 조건에 따라 달라져서 매번 신경 쓸 것이 많아요.🤯 엑셀로 투자 라운드 때마다 계산하고 계셨다고요?! 투자받기도 바쁜데 지분 희석 예측은 언제 하시려고요?

주주에서는 지분 희석을 쉽게 예측할 수 있어요! 🥳 매 투자 라운드에서 주주의 지분율이 어떻게 변동되는지부터 직원이 스톡옵션을 행사하고 나면 지분이 얼마나 되는지도 한눈에 볼 수 있어요! 엑셀도 계약서도 챙겨 볼 필요 없이, 우리 회사의 지분 변화, 재무 구조를 쉽게 파악할 수 있어요.

스타트업 지분, 자문가에게 쉽게 나눠주지 말자

첫 단추가 잘못되면, 모든 것이 잘못된다. 스타트업의 지분 이야기다.

창업팀은 처음부터 지분 구조를 잘 짜야 한다. 첫 단추부터 잘못되면 뒤의 모든 것들이 다 잘못된다. 창업 경험이 없는 창업자들이 창업할 때 지분 구조를 심각하게 생각하지 않고 낙천적으로 만들었다가, 나중에 큰 고민하는 것을 너무 자주 본다.

헬스케어 스타트업, 특히 대학병원 창업이나 교수, 의사가 관여하는 경우에는 지분 구조가 잘못 짜인 경우가 흔하다. 더 직접적으로 이야기하자면, 전업이 아닌 자문 역할(본업은 따로 있으면서, 가끔 코멘트만 하는 역할)을 하는 교수, 의사들이 지분을 5%, 10% 씩 갖고 있으면 절대 안 된다. 그런 구조에서 어느 대표가 일을 열심히 하고 싶겠으며, 어느 벤처캐피털이 투자를 하겠는가.

물론 초보 창업가, 혹은 사업을 잘 모르는 자문가들은 지분 10%가 얼마나 큰 것인지 잘 모를 수 있다.

이렇게 생각해보자. 벤처캐피털이 투자계약을 맺을 때 스톡옵션 한도를 보통 10% 정도로 잡는다. 팀에 필요한 최고 경영진(C-level)의 전업 인재를 영입하기 위해 쓸 수 있는 ‘전체’ 스톡옵션이 총 10% 정도라는 것이다. 다시 말해서 정말 회사의 주축이 될 핵심적인 인력을 영입하기 위해 특별히 빼둔 여분의 지분이 다 합해서 10%라는 것이다.

이에 비춰보면, 아무리 유명한 교수나, 의학적인 전문성이 뛰어난 의사라고 해도, 외부에서 가끔 자문 정도의 역할을 하면서 지분 5%, 10%를 가져가는 것은 말이 안 된다. 일례로, 필자가 개인적으로 아는 어느 스타트업이 상장 준비를 위해 특별히 영입한 CFO에게 부여한 스톡옵션이 1% 정도였다.

액셀러레이터인 DHP가 시드 투자를 투자 지분 집행하면 보통 지분의 5% 내외를 취득한다. 사실 더 낮은 경우도 많다. 즉, 수억 원의 투자금과 함께 필자를 포함한 20명에 가까운 파트너가 상시 커뮤니케이션하며, 수십 명의 자문가가 (즉, 수십 명의 의사가) 지원하며, 오피스아워, 외부 초청 강연, 데모데이, 뉴스레터, 내부/외부 네트워킹 행사 등의 리소스를 쓰고, 후속 투자를 위한 VC 소개, 임상 투자 지분 연구나 테스트베드를 위한 병원 연결 (빅 5와 수도권 주요 2, 3차 병원을 포함한다), 심지어 보도자료까지 대신 써주면서 받는 지분이다. 근데 아무리 전문가라도 가끔 일 봐주는 한 명이 자문가라며 지분 10%를 가져간다고?

외부인에게 지분을 많이 주면 기업 가치에 부정적 영향을 미칠 수 있다

그렇다면 처음에 분명 도움이 되는 외부 자문가에게 투자 지분 지분을 얼마나 줘야 할까? 모든 상황에 맞는 정답은 없겠지만, 보통은 0.5%, 아무리 많아도 1% 정도면 된다. 필자 생각에 1%면 정말 충분하고도 남는다. 나머지 지분은 대표이사가 경영권을 방어하고, 정말 실무적으로 큰 역할을 하는 ‘전업’ 공동창업자와 최고 경영진에게 가야 한다. 그래야 일단 회사가 돌아간다. 대표자가 업무에 몰두할 수 있는 동기가 생기고, 경영권도 확실하며, 책임에 대한 보상도 기대할 수 있기 때문이다.

대표이사는 지분을 얼마나 보유해야 할까? 창업할 때 기준으로 100% 에 가까울수록 깔끔하다. 공동창업자가 있어도 최소 대표이사의 지분이 80%는 넘는 것이 바람직하다. 그래야 여러 번의 외부 투자를 유치하면서 지분이 희석돼도 대표가 유의미한 수준의 지분을 유지할 수 있다. 매번 투자받을 때마다 외부 투자자들이 10~20% (때로는 그 이상)의 지분을 취득하는 것을 감안하면, 초기에 대표의 지분이 높을수록 경영권 방어에 유리하다. 특히 현실적으로, 상장 심사 시에도 대표이사의 지분율이 낮은 것은 그다지 좋은 영향을 주지 못한다.

참고로, 같은 이유로 공동 창업자들 사이에서 지분을 균등배분(1/n) 하는 것도 피해야 한다. 모든 투자사가 그런 것은 아니지만, 이러한 지분 구조는 대부분의 투자사에서 투자 유치에 걸림돌이 된다. 필자도 얼마 전 지분을 25% 씩 나눠가진 회사와, 33% 씩 나눠가진 회사를 검토한 적이 있었는데 결국 투자하지 않았다. 지분 구조가 투자하지 않은 유일한 이유는 아니었으나, 주요한 이유는 되었다.

최근에 만난 한 팀도 처음에 잘못 짜놓은 지분 구조 때문에 곯머리를 앓고 있었다. 외부의 자문 역할을 하는 의사, 교수들이 지분을 너무 많이 갖고 있는 탓에, 창업 시부터 이미 대표이사가 의사결정권을 온전히 가지지도 못한 상태였다. 심지어 이 주주들 중에 자신의 지분이 낮다고 생각하시는 사람도 있다는 것이다.

이 외부 주주들이 악의가 있거나, 탐욕스러워서 문제가 있다는 뜻이 아니다. 오히려 그 주주들은 지분 10%가 회사에서 얼마나 큰 지분인지 모를 수 있다. 사업을 하지 않는 사람들은 이런 지분 구조에 대해 체감할 수 없을 것이다.

외부 주주의 지분율은 낮을수록 외부 주주들에게도 더 큰 보상이 주어질 가능성이 높다. 지분구조가 합리적으로 싸여져야 회사가 본연의 역할을 수행하고 투자자들에게도 그 가치를 인정받을 수 있기 때문이다. 모든 주주가 지분율에 욕심을 내기보다 지분율 전체의 합인 회사 가치를 높이기 위해 협조해주어야 한다. 외부 자문가들이 들고 있는 지분이 많을수록 회사의 가치는 낮게 평가되고 모든 주주들의 지분 가치 역시 낮아질 수밖에 없다.

초기 스타트업의 창업자, 외부에 자문으로 참여하시는 교수, 의사들은 이 부분을 필히 숙지해야 한다. 엔젤로 참여하는 초기 투자자들 역시 이 점을 명심해야 한다.

투자 유치시 지분율을 어떻게 계산해야 할까

스마트폰용 무료 메신저 애플리케이션인 카카오톡이 200여 억원 규모의 투자를 유치했다는 기사 (2011.08.29)가 올라왔었다. 만약 200억원에 대한 지분율이 10%라고 한다면 카카오톡의 기업 가치는 2,000억원 수준으로 계산하여 투자받았다고 할 수 있다. 2,000억원의 10%가 200억원이기 때문이다. 그런데 보통 투자금액은 기사에 나오는데 지분율이 나오지 않는 경우에는 회사 가치를 얼마로 산정했는지 알기가 어렵다.

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회사가 상장되어 있거나 자산 규모가 일정 수준 이상인 회사들의 경우 공시 의무가 있기 때문에 이를 통해 관련 내용을 알 수 있다. 회사를 인수한 곳이 이에 해당된다면 이 회사의 공시 내용을 살펴보면 몇 퍼센트의 지분을 얼마에 인수했는지 나와있기 때문이다. 이런 내용을 보려면 금융감독원에서 운영하는 전자공시시스템에 가보면 된다. 전자공시시스템은 우리나라 주요 기업들의 사업 현황을 들여다볼 수 있기 때문에 유용하게 이용할 부분이 많다.

스타트업 CEO들이 가장 관심있어 하는 것은 카카오톡의 기업 가치를 어떻게 계산했는가 하는 것일 것이다. 회사에 투자할 투자자가 있어서 투자를 받는다고 할 때 해당 투자금에 해당하는 지분을 어떻게 정해야 할 지 결정하기가 쉽지 않기 때문이다. 이런 방법을 배운 적도 없고, 주위에 물어봐도 딱히 명확한 답변을 주는 사람도 없다. 초기 단계로 지출만 있고 매출이 없는데 어떻게 기업 가치를 측정할 수 있을까?
결론부터 말하면 ‘기업 가치를 수학 공식처럼 측정할 수 있는 방법은 없다’이다. 그러니 마음을 편하게 갖자. 대개의 경우 투자자와 창업자가 서로 납득할 수 있는 기준을 가지고 합의해 나가는 것이 일반적이다. 그럼 여기서 ‘서로 납득할 수 있는 기준’ 에 해당하는 기준이 무엇인지 궁금해 진다.

투자를 받을 때 결정되야 할 것은 가 될 것이다.

필요한 투자금액이 1억원이고, 현재의 기업 가치가 9억원이라고 하자. 투자금 1억원이 집행되면 기업 가치는 10억원이 될 것이다. 그러면 1억원에 대한 지분율은 10%가 되는 것이다.

투자금액에 대한 지분율은 간단하다. 그러면 현재의 기업 가치 산정 방법을 알아야 한다.

기업 가치는 보통 자산가치, 수익가치, 시장가치로 나눌 수 있다. 자산가치란 말그대로 현 시점에서 기업이 가지고 있는 자산에 대한 가치다. 가지고 있는 돈 될 만한 모든 것에서 갚을 돈을 뺀 것이라고 하면 이해가 쉬울 것이다. 그런데 문닫은 기업에 대한 가치 평가가 아니라면 영업 활동에 대한 가치를 산정해야 한다. 이것을 수익가치라고 한다. 수익 가치란 매년 벌어들이는 수익을 현재화시키는 것이다. 자산가치와 수익가치를 일정 비율로 섞어서 평가하기도 한다. 시장가치는 증시에 상장된 기업의 발행 주식수에 현재 주가를 곱해서 나오는 시가총액이나 유사 기업과의 비교 등을 통해 측정할 수 있다.

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기업가치평가방법 http://gojump0713.blog.me/140126606899 스타트업 기업은 복잡한 방식을 이용해서 계산할 필요는 없을 것이다. 미래 예상 수익에 대해 공감대를 이루는 것이 가장 중요하다.

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현재 자본금이 1억원이고 미래 예상 순이익이 아래와 같은 A기업이 있다고 치자.

장부가치와 미래현금할인가치

가장 기본적인 방법은 장부가치와 현금흐름할인을 조합하는 방법이다. 즉, 현 시점에서의 재산과 미래에 유입될 현금을 현재화 시켜서 계산하는 것이다. 현재 가치로 바꿀 때는 적당한 할인율을 적용하면 된다. 할인율을 6%라고 하고 4년간 미래현금흐름을 현재가치로 바꾼다면 1/(1+0.06)+5/(1+0.06)^2+10/(1+0.06)^3+20/(1+0.06)^4 로 계산해 볼 수 있다. 이렇게 계산하면 29억 6,300만원이 나온다. A기업의 재무제표에 적힌 자산 중 부채를 제외한 장부가치가 10억원이라면 이 회사의 기업 가치는 39억 6,300만원이라고 할 수 있을 것이다. 미래 현금 흐름을 4년치로 할 지, 5년 치로 할 지는 따로 정해야 할 것이고, 미래에 이 정도 수익을 낼 수 있을 지에 대해 서로 이해하는 게 중요하다고 할 수 있겠다.

주가수익율 방식

또 다른 방법은 주가수익율 방식이다. 이 방식이 단순 계산하기에는 가장 쉬운 방법이 될 것이다.

주가수익율(PER;Price Earning Ratio, 이하 PER)이란 해당 기업의 주가를 주당순이익으로 나눈 값이다. A 기업은 자본금이 1억이고, 1년차 예상순이익이 1억이다. 이 기업 주식 액면가가 500원이라면 발행주식수는 200,000주일 것이다. 이 때 나온 순이익 1억원을 200,000주로 나누면 주당 순이익은 500원이 된다. 한 주를 투자했을 때 얻을 수 있는 순이익이 500원인 것이다. 주당 순이익이 500원이 기업의 주식을 5,000원에 투자한다면 주가수익율, PER는 10이 되는 것이다. 어떤 투자자는 5,000원이 적당하다고 생각할 것이고, 어떤 투자자는 2년차에는 5억원의 수익을 올릴 것이라 믿으므로 한 주를 20,000원이라도 사겠다고 할 것이다. 또 다른 투자자는 2년차 5억원의 수익은 말이 안 된다고 생각하며 지금 5,000원에도 투자하지 않을 것이라고 할 것이다. 미래 기대 수익율을 고려하여 현 주가가 결정될 것이다.

역으로 생각해서 PER가 10이라고 하면 투자대비 10%의 수익율을 올릴 수 있다는 것을 말한다. A 기업의 1년차 예상순이익이 1억원이므로 PER를 10으로 산정하면 기업가치를 10억원이라고 할 수 있다. 향후 발전 가능성을 보아 PER를 20으로 산정하면 기업가치는 20억원이 되는 것이다. 투자를 받는다는 것은 자본금을 늘리는 유상증자를 한다는 말이므로 적절한 수준으로 할인 또는 할증하여 투자를 받는 것이다.

A 회사가 1년차 예상순이익 기준 PER 10으로 10억원을 투자받는다고 치자. PER가 10이라고 했으니 10억원은 자본금으로 하면 1억원이 된다. 현재 자본금이 1억원이라고 했으니 회사는 1억원에 해당하는 주식을 증자하고 나머지 9억원은 주식발행초과금의 형태로 회사에 유입시키면 된다. 자본금이 2억이 되는 것이므로 투자자에 대한 지분율은 50%가 되는 것이다.

우리나라 주식시장의 평균 PER는 10 수준이다. 2011년의 경우 삼성전자가 PER 7~8, NHN이 18~20, 다음이 16 정도의 PER에 해당하는 시장가를 형성했다. 페이스북은 80, 링크드인은 상장시 935까지 인정받기도 했다. 지금 당장은 높은 PER지만 이익이 빠르게 늘어난다면 PER는 금방 떨어지기도 한다. 페이스북의 경우 매년 두배씩 성장을 해 왔는데, 다음해에 또 두배의 이익을 내면 PER는 40으로 떨어지게 되는 것이다.

예를 든 A 기업의 경우 현 시점에서 투자를 받는다면 2년차, 3년차, 4년차 예상 순이익이 나오리라는 것을 투자자에게 어떻게 공감시키느냐가 핵심이다. 이를 위해 현재 매출 현황, 매출 성장율, 순이익 현황, 순이익 성장율 등이 필요할 것이고, 인터넷 사이트라면 현재의 회원 현황, 회원 증가율, 접속량, 접속증가율, 사이트 체류시간, 경쟁 사이트 대비 경쟁력, 시장 환경의 변화, 소비 트렌드의 변화, 비즈니스 모델의 현실성 등 개연성있는 무언가가 준비되면 더 좋을 것이다. 이 과정에서 투자시점, 투자자의 성향, 자본시장 상황 등이 추가 고려될 것이다. 무엇보다 투자자를 찾는 것, 투자를 받는 것 자체부터 넘어야 할 산이지만…

미국 기술 기업들의 투자 유치 현황 및 관련 히스토리가 궁금하다면 기술 기업 데이터베이스를 제공하는 크런치베이스(http://www.crunchbase.com/)에 접속해 보기 바란다. 누가 언제 투자했는지, 투자자는 어떤 사람인지, 어느 단게에서 투자했는지 등 유명 기업들의 기업 히스토리를 일목요연하게 살펴볼 수 있을 것이다.

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http://www.crunchbase.com/company/youtube

투자 지분

스타트업 출자금 신주발행 투자 후 지분 희석 계산

처음 스타트업 창업을 준비하면서 창업자금, 주식발행, 투자 유치 시 벨류에이션(Valuation)과 지분 희석, 실제로 투자자 참여 시 지분과 주당가치는 어떻게 계산해야 하는지 잘 몰라서 답답했던 기억이 있습니다. 간단하게 스타트업 자본, 투자 지분 투자금, 지분 희석을 계산할 수 있는 계산기를 만들어 보았습니다.

조금이라도 궁금증을 해결하는데 도움이 되면 좋겠습니다. 투자금, 신주발행수, 주당가치 등은 창업 형태, 투자 형태, 창업회사 투자 지분 성격에 따라 다를 수 있습니다. 위 내용은 한가지 경우에 해당되며, 가이드일 뿐입니다. 투자금은 이런식으로 계산하는구나 감 잡는데 사용하시고 계약시 실제 투자금액 계산은 투자자와 함께 진행하세요.


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